Monitoraggio Attività AEEGSI – Anno 2016

Archiviato il 2016, è tempo di bilanci (energetici…ah-ah…battutona).

L’Autorità quest’anno, ed in particolar modo a dicembre, ha “sballato”, superando non solo la soglia psicologica dei 700/atti/anno, ma sfondando anche quella  degli 800!

Di questi, ben 127 (il 15,4%) sono stati approvati nel solo mese di dicembre che, così, diventa immediatamente il mese a maggior “intensità regolativa” di sempre.

Per essere esatti, 824, ovvero ben 2,25 atti/giorno (sabati e domeniche incluse!) o 3,75 atti/giorno (considerando 220 gg lavorativi). Tanto per fare dei confronti, nel 2015 gli atti totali erano stati “solo” 668, mentre nel 2014 la miseria di 654; tra il 2016 ed il 2015, quindi, c’è stato un incremento del 23% del volume di attività dell’AEEGSI.

Non c’è che dire! Un modo più che  degno di festeggiare i 20 anni di onorata attività!

In generale, l’AEEGSI in questo 2016, rispetto anche al 2015, si è concentrata maggiormente sulle delibere, che nel mix pesano per ben il 91% (87% nel 2015), e meno sulle consultazioni, che scendono dal 9% del 2015 al 5% del 2016 (in valori assoluti: 43 DCO nel 2016 Vs 57 nel 2015).

Per quanto riguarda i settori, vale la regola che il primo amore non si scorda mai, dato che a farla da padrona è – come sempre – l’energia elettrica con 292 atti, pari al 35% , seguita a una certa distanza dal gas con 199 atti (24%) e dal sistema idrico con 109 atti (13%).

Focalizzandoci sulle sole delibere (che come abbiamo visto pesano il 91% del totale), possiamo dire che  – con qualche approssimazione – che circa la metà del lavoro dell’AEEEGSI nel 2016 è stato dedicato alla regolazione di settore pura: 412 delibere – ovvero il 55%  delle delibere e il 50% del totale –  è di tipo regolatorio (R). Del tempo restante, una buona parte è dedicata ad attività di enforcement della regolazione (delibere E, 101, pari al 13%) e a procedimenti sanzionatori (delibere S, 97 pari al 13%).

E per il 2017, cosa dobbiamo aspettarci?

Beh, casomai dovesse arrivare anche il settore dei rifiuti urbani e assimilati (cosa che come cittadino mi auguro!), non c’è che un imperativo: Sfondare quota 1.000!!!!

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Monitoraggio Attività AEEGSI – Aprile 2016

Aprile dolce dormire? Certamente non in quel di piazza Cavour! Nel mese in analisi, infatti,l’attività dell’Autorità è stata decisamente intensa…come  peraltro anche in quello precedente.

In particolare, in questo aprile 2016 il Contatt(i)ore ™ si è fermato a quota 65, un numero di atti del tutto assimilabile a quello relativo a marzo 2016, quando  il conteggio aveva taggiunto la ragguardevole quota di 66 (-1, ovvero -1,5%).

Il confronto tra aprile 2016 e aprile 2015, invece, si conclude con un raro pareggio: 65 a 65 (+9, ovvero + 16%), anche se il mix era piuttosto diverso (63 delibere Vs 56; 2 DCO Vs 6).

Gli atti del mese in analisi sono quasi esclusivamente delibere (63 su 65, 97%) (Incrediiiiiibile…..da leggere rigorosamente con la voce di Aldo); i restanti atti sono 2 DCO (167/2016/R/eel su passaggio al SII dell’attività di aggregazione delle misure e, soprattutto il 205/2016/R/Gas sulle modalità di riconoscimento degli investimenti sulle reti gas a partire dal 2017 che, data la sua portata in questo momento storico, merita evidentemente un discorso a parte).

Analizzando nello specifico le delibere, vediamo che quasi il 50% di queste (30 su 63) sono di tipo regolatorio, mentre il restante 50% è equamente distribuito tra le delibere di enforcement (8, 13%), sanzionatorie (S) (8, 13%), amministrative (A) (9, 14%) e relative ai contenziosi (C) (8, 13%), particolarmente numerose nel mese in esame (l’AEEGSI ha fatto molte opposizioni/appelli soprattutto su tematiche relative alle connessioni attive e allo stoccaggio gas).

Nel mese il settore più toccato dall’attività del regolatore è stato quello dell’energia elettrica (29 atti su 65, 45%), che ha quasi doppiato il settore gas (16 su 65, 25%); particolarmente intensa anche l’attività amministrativa (10 su 65, 15%), mentre il settore idrico, per il momento, è in stand-by (la calma prima della tempesta, con tutta probabilità!).

Si segnala, infine, che l’attività di consultazione negli ultimi 2 mesi è stata un po’ fiacca, con solo 2 DCO/mese pubblicati….Magari si stanno preparando per un grandioso exploit estivo (magari con iniziando con i Totex!)?.

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Monitoraggio Attività AEEGSI – Marzo 2016

Premessa: per il mese di marzo andrebbe fatto un monitoraggio, più che delle delibere approvate, delle millemila scadenze relative ad altrettante raccolte dati che ricadono in questo mese!

Giusto per non far nomi, in questo periodo ci sono – tra le altre cose – le indagini annuali dell’AEEGSI, la raccolta dati relativa alla continuità del servizio elettrico, quelle sulla qualità commerciale distribuzione EE/gas e soprattutto il Moloch delle raccolte dati (insieme alla RAB GAS, eh!): quella sulla sicurezza e continuità della distribuzione gas.

Oltre a ciò, poi, c’è da fare i conti con la normale produzione di atti da parte dell’Autorità, piuttosto consistente nel corso del mese di marzo 2016: ben 66 mentre a febbraio 2016 ci si era fermati a quota 46 (+20, ovvero + 43%), mentre a marzo 2015 ci si era spinti fino a 57 (+9, ovvero + 16%). Limitatamente al I° trimestre dell’anno, si tratta del mese con il maggior numero di atti degli ultimi 4 anni. C’è da dire, però, che un numero non insignificante di questi atti è relativo ad attività amministrative interne dell’AEEGSI o a procedimenti specifici a carico/a favore di operatori (avvio procedimenti/irrogazione sanzioni/decisione reclami/rideterminazione tariffe ecc).

Tornando ai nostri 66 atti, tra questi il peso maggiore lo hanno le delibere (60 su 66, 91%), per lo più di regolazione (R, 37 o il 62%), enforcement della stessa (E, 9 o 15%) e di sanzioni (per non aver rispettato la regolazione e a valle dell’enforcement!) (S, 8 o il 13%).

I settori su cui si è più intervenuto sono stati quello elettrico (25, ovvero il 42% del totale delibere) e quello gas (15 ovvero il 25% del totale delibere), mentre il settore idrico, nel mese in analisi, ha ricoperto il ruolo di novello Cenerendolo….ma siamo certi che si rifarà a brevissimo, con le tariffe del MTI-2!

Al contrario dell’attività “deliberativa”, l’attività di consultazione nel mese è stata un po’ sotto tono, soprattutto se confrontata con il mese precedente: solo 2 DCO (assicurazione clienti finali gas e bilanciamento gas) a marzo Vs. i 6 di febbraio, ma ad ogni modo superiore a quella dello stesso periodo dell’anno precedente, quando non furono pubblicati DCO.

Ci sono stati infine 2 pareri (di cui una sull’addebito del canone in bolletta in cui l’AEEGSI dava il suo benestare non senza sottolineare l’esigenza di attribuire parte dei fondi resti disponibili dal governo/Agenzia delle Entrate anche all’AU, a copertura dei suoi costi), 1 segnalazione (sulla situazione – non tanto positiva – delle gare gas di cui abbiamo parlato qui) e 1 memoria (sulla problematica delle statistiche europee in tema di gas naturale ed energia elettrica).

Di seguito trovate i classici et inimitabili grafici e tabelle dati!Diapositiva2Diapositiva1Diapositiva3

Monitoraggio Attività AEEGSI – Febbraio 2016

Si è concluso anche Febbraio 2016 e questo significa che è finalmente arrivato il momento di gustarsi una nuova puntata della rubrica che ha commosso il Web, ovvero il monitoraggio dell’Attività dell’Autorità per l’Energia Elettrica, il Gas ed il Sistema Idrico……e da pochissimo anche Rifiuti (Ora scatta il toto nomi…!)!

Iniziamo con il dire che il mese appena concluso non ha visto un numero particolarmente elevato di atti approvati rispetto agli anni passati (46 – lo stesso livello del 2013 Vs. 55 del febbraio 2015, ovvero -16%).

Nel dettaglio, la maggior parte di tali atti sono delibere (40, ovvero 87% degli atti totali), per lo più di tipo regolatorio (18, ovvero il 45%), sanzionatorio o relative all’attività di enforcement della regolazione (S ed E, 7 in entrambi i casi).

I settori più impattati dagli atti approvati nel corso del mese in analisi sono quello del gas (19 atti, 41%), seguito da quello dell’energia elettrica (12, 26%). Buon terzo il settore “amministrativo” (8, 21%).

Se l’attività deliberativa del mese non appare eccezionalmente eccitante (si è trattato di un mese “interlocutorio”, con alcune messe a punto di importanti testi integrati pubblicati a fine 2015 e molti avvii di procedimenti sanzionatori/approvazione tariffe/approvazione piani verifiche ispettive ecc..), lo stesso certamente non può dirsi per l’attività di consultazione, decisamente abbondante nel corso del mese (6 DCO) e, soprattutto, incentrata su temi caldissimi, 2 su tutti:

  • Superamento delle tutele per i clienti domestici, tema monstre  su cui è in corso un grande dibattito e che inciderà in modo decisivo nel futuro del settore
  • Regolazione del servizio di misura nel settore idrico, elemento che dire cruciale per il funzionamento dell’intero settore e per il benessere dei clienti finali è dire poco come tra l’altro dimostrato dal recente intervento dell’AGCM in materia

Come da consuetudine, vi lascio ai magnificentissimi grafici & tabelle!

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La riforma del Wacc EP.2 – Cosa stabilisce la Delibera 583/2015/R/com

Eccoci dunque alla seconda parte del nostro viaggio alla scoperta del WACC.

In questa puntata afferreremo il toro per le corna e andremo diretti a vedere in cosa consiste la riforma dei criteri per il calcolo e l’aggiornamento del tasso di remunerazione del capitale investito per i settori infrastrutturali dell’energia elettrica e del gas entrata in vigore lo scorso 1°gennaio.

Partiamo subito da una affermazione forte, tanto per non essere accusati di captatio benevolentiae.

L’accoglienza decisamente positiva che i mercati & analisti hanno riservato all’attesissima delibera 583/2015/R/com (approvata dall’Autorità per l’energia elettrica, il gas ed il sistema idrico lo scorso dicembre) che ridefinisce per il prossimo triennio (2016-2018) le modalità di calcolo del tasso di remunerazione del capitale investito (per gli amici, WACC) relativo nelle attività infrastrutturali del settore elettrico e del gas non è dovuta ai nuovi valori assoluti di Wacc approvati.

Per lo meno, non solo.

Per capire meglio l’accoglienza positiva, bisogna fare qualche passo indietro e vedere che succedeva poco più di un anno fa.

Il punto di partenza della nostra storia non può che essere una notte buia e tempest…No, un momento…. quella è un’altra storia!

La nostra, invece, inizia la sera del 3 novembre 2014, quando l’autorità pubblica un comunicato di grande rilevanza. Con questo documento, infatti il regolatore, a valle della pubblicazione della deliberazione 531/2014/R/gas, con la quale erano stati approvati i criteri di regolazione delle tariffe per il servizio di stoccaggio del gas naturale nel periodo 2015-2018, si affrettava a sottolineare che, di lì a poco, avrebbe avviato il processo di “riforma complessiva delle modalità di fissazione del tasso di remunerazione in relazione alle variabili esposte a fenomeni esogeni al settore regolato” e che “tale riforma sarebbe valsa per tutti i settori infrastrutturali regolati tariffariamente”.

Questo chiarimento si era reso necessario a seguito dello scossone che il nuovo quadro regolatorio per l’attività di stoccaggio aveva provocato in borsa, ben visibile dal grafico riportato di seguito:

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Questo crollo può essere ricondotto a 2 ordini di motivi, tra loro collegati:

  • Gli analisti/investitori potevano non essere a conoscenza dell’orientamento dell’Autorità, seppur generale e senza date precise, di intervenire sul metodo di calcolo del WACC, dato che era stato espresso in atti non di particolare appeal per questi soggetti.
  • Gli analisti/investitori (consci o meno degli intendimenti futuri dell’Autorità) hanno valutato molto negativamente le modalità di calcolo del Wacc effettivamente utilizzate per lo stoccaggio, ritenute oramai palesemente inadatte a rappresentare correttamente il reale costo del capitale investito. In particolare, la (principale) technicalityche ha fatto storcere il naso agli analisti è stato l’utilizzo di un tasso di inflazione irrealisticamente alto rispetto alla realtà (quasi 0). Questa scelta ha abbattuto drasticamente il Wacc (Wacc calcolato dall’Autorità è reale e non nominale e, di conseguenza, è ricavato rapporto tra il Wacc nominale e l’inflazione), gli investitori si sono “impanicati” e, pensando che ci fossero grosse probabilità che si sarebbe applicato lo stesso metodo anche alle future revisioni tariffarie di altri settori, trasmissione, distribuzione e misura EE in primis. A conti fatti, un comportamento razionale in una situazione di asimmetria informativa. Le aspettative condizionano i mercati e in questo caso il regolatore ne ha create forse un po’ troppe…

Dopo un mese esatto da questi avvenimenti, il 4 dicembre 2014, veniva approvata la delibera 594/2014/R/com con cui si dava avvio al procedimento in analisi e che dopo varie peripezie, 2 documenti per la consultazione e un numero imprecisato di studi, controstudi, paper, approfondimenti e dotte discettazioni ha portato alla delibera 583/2015/R/com di approvazione del TIWACC 2016 – 2021.

Andiamo ad analizzarla.

La prima discontinuità rispetto al passato è data dall’introduzione di uno specifico periodo regolatorio (2016-2021 con aggiornamenti triennali) per il WACC (il TIWACC, appunto), indipendente dai periodi regolatori più strettamente tariffari. Si assiste, dunque, ad un “period decoupling”, con il WACC finalmente libero di seguire dinamiche sue proprie, più vicine a quelle dei mercati finanziari che a quelle regolatorie, diventando così una variabile esogena (o quasi, come si vedrà) e non più endogena del quadro regolatorio di un dato servizio a rete. Questo nuovo periodo regolatorio si va quindi a sovrapporre a quelli tariffari dei quali definisce il tasso di remunerazione in via centralizzata ma comunque attenta alle specificità delle singole attività. Di seguito un grafico chiarificatore:

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È evidente che questa operazione ha notevoli vantaggi:

  • Spostando una (importante) variabile su un altro tavolo di confronto, permette di focalizzare la discussione sulle regole strettamente tariffarie/regolatorie, con potenzialmente un gran beneficio per la qualità della discussione e le conseguenti scelte in materia.
  • Risolveuna volta per tutte il problema di avere WACC diversi tra attività a causa, al netto delle specificità, dell’aver preso in considerazione periodi temporali differenti ai fini del calcolo di uno  specifico parametro all’interno della formula: con il nuovo metodo il calcolo viene fatto una volta sola e considerando il medesimo orizzonte temporale e poi declinato in base alle particolarità delle singole attività.

Detto questo, passiamo a dare un’occhiata ai principali parametri che determinano il WACC.

Per cominciare, possiamo dire che il WACC, calcolato in termini reali e pre tasse, per ogni servizio infrastrutturale è determinato secondo la delibera dell’Autorità con la seguente formula:

formula wacc

dove:

  • è il tasso reale di rendimento del capitale di proprio (equity);
  • è il costo del debito in termini reali riconosciuto per i servizi Infrastrutturali;
  • TP è l’aliquota di incidenza delle imposte sul risultato d’esercizi;
  • tcp è l’aliquota fiscale per il calcolo dello scudo fiscale degli oneri finanziari;
  • gp,s è il livello di rapporto tra costo del debito e l’equity;
  • Fp,s è un fattore correttivo ai fini della copertura delle imposte;

In sintesi la formula prevede che il tasso di remunerazione espresso in termini reali debba essere calcolato come media ponderata del capitale proprio e del capitale di debito in funzione dei pesi degli stessi e che l’Autorità attribuisce ad ogni specifico settore infrastrutturale. La scelta dei pesi del rapporto tra capitale proprio e capitale di debito assume quindi notevole importanza ai fini della determinazione del WACC.

COSTO DEL CAPITALE PROPRIO (Ke)
Il costo del capitale proprio, definito nella formula precedente, è a sua volta composto da una serie di parametri quali: Tasso Risk Free (RF), Beta (β), Total Market Return (TMR) e Country Risk Premium (CRP). Guardiamoli un po’ più da vicino.

Tasso di rendimento Risk Free (RF)

Cos’è? Beh, la risposta è tanticchia tautologica, dato che è il tasso di interesse offerto da un ipotetico strumento esente da qualsivoglia rischio e che anche il soggetto più avverso al rischio che riuscite ad immaginare non esiterebbe ad inserire nel proprio portafoglio. E quale strumento può essere più esente dal rischio dei titoli di stato?

Come si calcola? Dato che è un costrutto del tutto teorico, l’unico modo per calcolarlo è tramite una proxy che, nella prassi, è il rendimento dei titoli di stato a 10 anni di paesi ritenuti “affidabili” (anche se al giorno d’oggi chi è affidabile scagli la prima pietra). Nel nostro caso, si utilizzano i rendimenti di non 1, non 2 ma ben 4 e dico 4 paesi europei con rating doppia AA by S&P’s (Francia, Germania, Belgio e Paesi Bassi) registrati nel periodo 1.10.2014 – 30.09.2015. Essendo il WACC espresso in termini reali, di conseguenza il tasso risk free è depurato  dell’inflazione attesa, .   Infine, a causa dell’attuale situazione di tassi abbondantemente negativi grazie alle “fantastiche” manovre delle Banche Centrali (leggasi Quantitative Easing), è previsto un floor pari allo 0,5% per evitare rendimenti negativi, del tutto incompatibili con le finalità del Wacc in settori regolati.

Differenze rispetto al passato: Il precedente metodo utilizzava il rendimento nominale degli ultimi 12 mesi disponibili dei BTP decennali benchmark rilevato dalla banca d’Italia. Date le turbolenze finanziarie che hanno scosso e stanno scuotendo il nostro paese e l’orizzonte di osservazione limitato, c’era il concreto rischio di dover effettuare la stima del tasso risk free in corrispondenza di picchi (positivi o negativi) transitori nei rendimenti di tali titoli andando a definire, di conseguenza, un WACC incoerente con la realtà.

Punti di forza: Il riferimento a titoli di stato emessi da paesi “solidi” dovrebbe evitare picchi indesiderati e contribuire a mantenere stabile il WACC, cosa fondamentale per i settori coinvolti. La storia ci dirà comunque se i paesi considerati benchmark ai fini del calcolo del tasso risk free siano realmente stabili anche in termini di rendimenti dei titoli di stato. Vedendo i conti pubblici della Francia (paese con rating AA), un minimo di preoccupazione sussiste ma per ora l’Autorità ha parlato e il settore si adegua.
Criticità: nella delibera mancano dettagli su (i) come si ponderano i tassi di rendimento di titoli emessi da paesi molto diversi tra loro? Tramite il relativo PIL? Ma a che data e da quale fonte prenderlo? (ii) che succede se uno dei paesi oggi considerati al momento dell’aggiornamento non ha più il rating AA? Lo si toglie e basta?

[NEW] Country Risk Premium (CRP) [NEW]

Cos’è? È il parametro che esprime l’extra rendimento richiesto da un investitore a copertura del maggior rischio di investire in un paese scalcinato come l’Italia rispetto ad altri meno rischiosi (ma più noiosi!).

Come si calcola?. Nella delibera di approvazione del TIWACC la spiegazione sul metodo effettivo utilizzato per stimare questo parametro è piuttosto confusa. In maniera molto sintetica possiamo dire che questo valore viene desunto attraverso 2 strade + 1:(i) differenza dei rendimenti azionari del settore utilities tra l’Italia e i paesi con rating AA, e (ii) differenza tra i rendimenti delle obbligazioni emesse dalle utility italiane e i rendimenti delle obbligazioni emesse dalle utility operanti in Paesi con rating elevato. L’Autorità, inoltre, specifica comunque che (iii) il CRP non può comunque superare il valore dello spread dei rendimenti tra titoli di stato Ita Vs paesi fighi.Punti di forza: L’individuazione di un tasso risk free che prenda a riferimento i paesi benchmark con rating AA ha portato il regolatore ad individuare un rischio paese italiano che sostanzialmente dovrebbe riflettere la differenza dei rendimenti tra l’Italia e i paesi con rating AA. Eventuali oscillazioni del rischio sovrano italiano vengono quindi intercettate dal CRP che funge quindi da ancora di salvataggio nel caso in cui qualche fondo speculativo metta le mani sull’Italia o meglio ancora, qualche politico italiano decida di rompere il porcellino e affamare la bestia statale. Commissione Europea avvisata.

Criticità: L’aggiornamento di questo parametro è piuttosto problematico: in pratica, si procede all’aggiornamento solo se c’è una differenza >20% tra lo spread BTP-Bund registrato nel periodo 1.10.2014 – 30.09.2015 e quello del periodo  1.10.2017 – 30.09.2018, altrimenti nada (chiamasi Trigger). Nel caso si proceda all’aggiornamento, il nuovo valore di spread va, sostanzialmente, a sostituire il precedente. Il problema sorge laddove nel periodo non considerato, ovvero 1.10.2015-30.09.2017 (ben 2 anni!) ci siano dei cataclismi sui mercati, dato che questi – non rientrando nella finestra di riferimento – non vengono considerati per l’eventuale aggiornamento del CRP.

Beta (β)

Cos’è? Il parametro rappresenta il rischio effettivo di ogni singolo settore infrastrutturale ed è quindi specifico per ogni asset regolato. E’ l’extra rendimento che gli investitori richiedono nei confronti di una determinata impresa in un certo settore.

Come si calcola? È la media dei rendimenti storici desumibili dall’andamento dei mercati azionari per impresa o settore merceologico. Nei prossimi aggiornamenti del WACC l’Autorità ha previsto di calcolare i valori dei beta anch’essi con riferimento ai valori registrati dei paesi benchmark con rating AA.

Punti di forza: La metodologia adottata, fermi restando tutti i caveat ricordati, ora quanto meno è codificata e chiara.

Criticità: Per sua natura intrinseca, rimane il parametro più soggettivo del lotto

[semi-NEW] Total Market Return (TMR) [semi-NEW]
Cos’è? È la nuova veste con cui ci si presenta il vecchio Equity Risk Premium (ERP; extra rendimento richiesto per tenersi in portafoglio una azione invece che asset meno rischiosi, come titoli di stato).

Differenze rispetto al passato: Mentre l’ERP rappresentava solo il rendimento storico del mercato azionario, il TMR rappresenta il rendimento complessivo offerto dal mercato nella sua interezza, senza distinzioni tra rendimento dei titoli azionari o dei titoli di stato. L’idea di fondo è che c’è un legame tra rendimento dei titoli di stato e azioni: quando sui mercati tira una brutta aria, il saggio si disfa delle azioni e si butta a pesce sui titoli di stato. Conseguenza: i rendimenti che gli investitori richiedono per tenersi le prime tendono a salire mentre il rendimento offerto dai secondi – richiestissimi – scende, il che rendere il TRM un indicatore maggiormente stabile nel tempo. A questo va poi sottratto il rendimento dei soli titoli risk free (vedi sopra) e si ottiene l’ERP(es).

Come si calcola? Tramite serie storiche di luuuuuuungo periodo (dal 1900 ad oggi) dei rendimenti dei paesi (oggi, però…) primi della classe ricordati in precedenza. Di questi rendimenti si calcola sia la media aritmetica che quella geometrica, si prende un 80% della prima ed un bel 20% della seconda, si mescolano insieme fino ad ottenere un impasto omogeneo, si mette in forno a 180 °et voilà ecco un fantastico TMR. Lo potete conservare per almeno 6 anni in una apposita delibera (il TMR, infatti, una volta calcolato non si aggiorna più… Almeno nel I PR WACC!).

Punti di forza: l’approccio TMR, proprio perché basato sull’idea che tutto sommato in un paese stabile/avanzato il rendimento complessivo offerto dal mercato è stabile nel tempo, dà maggiore stabilità anche al WACC rispetto al passato.
Criticità: È abbastanza discrezionale da parte del regolatore la scelta delle medie da utilizzare e i pesi percentuali per ognuna (in molti altri paesi la scelta è stata sempre 100% media geometrica!). Ad oggi comunque non è previsto un aggiornamento della metodologia di calcolo del TMR ma in futuro non sappiamo cosa può capitare. In quel caso, sarebbe facile lavorare sui pesi percentuali, molto più che stravolgere il meccanismo nel suo complesso.

COSTO DEL DEBITO (kd)

Per stimare quanto costa prendere soldi in prestito ad un operatore regolato efficiente, l’Autorità ha effettuato una specifica raccolta dati in cui chiedeva agli operatori di fornire informazioni molto disaggregate sul proprio costo effettivo del debito (ovvero: debito a lungo termine e a breve termine, per singola emissione obbligazionaria/singola linea di credito, con distinzione tra costo puro del debito e oneri accessori ecc. ecc.). Questi dati, opportunamente elaborati (e altrettanto opportunamente contestati dagli operatori nella consultazione ex dco 544/2015/R/com) sono stati la base per calibrare il metodo di stima della variabile in esame.

Lasciando per un attimo da parte la polemica sul fatto che, non essendo gli operatori regolati delle pie associazioni di beneficenza, è almeno discutibile che il loro debito non sia “efficiente” (perché mai, infatti, questi dovrebbero indebitarsi a tassi maggiori rispetto a quelli riscontrabili nel mercato del debito alla data in cui questi soldi gli servono?), vediamo nel dettaglio il meccanismo utilizzato per la stima.

Che, in fin dei conti, non è cambiato rispetto al passato.

Difatti, il costo del debito viene sempre stimato come somma del tasso risk free e di uno spread atto a intercettare il premio richiesto per prestare l’argent agli operatori regolati.

Naturalmente, come già visto in precedenza, ora il calcolo del tasso risk free è completamente cambiato e la sua definizione ora necessità anche di un nuovo parametro (il CRP). Anche lo spread ha cambiato nome (ma non sostanza): ora si fa chiamare con l’altisonante titolo di Debt Risk Premium (DRP), ma alla fine è sempre lui, il nostro vecchio, caro spread. Anche se è, ricordiamo che ora il costo del debito è reale dalla nascita e non reso reale ex post. Tutto bene, quindi? Non c’è male, grazie…. Ma qualcosa che non va comunque c’è: la principale criticità del calcolo del costo del debito (al netto delle polemiche già ricordate) è che questo in alcuni casi non è adeguatamente differenziato, almeno per quanto riguarda il settore elettrico. È credibile che il costo del debito del gestore della rete di trasmissione nazionale (99,9% regolato) sia lo stesso di quello della scalcinata società di distribuzione EE di Vergate sul Membro che gestisce 4 utenti in croce? Difficile da credere, eppure è così!

FATTORE DI PONDERAZIONE (Ha tanti nomi: D/E, indebitamento, gearing, g, ecc)
Questa è facile: non sono altro che i pesi da mettere sui 2 piatti della bilancia. Come detto, sono specifici di ogni singolo settore e influenzano in maniera decisiva il valore del WACC. Va quindi usato con criterio tenendo presente le peculiarità di ogni asset regolato.

Nella delibera del WACC l’Autorità ha comunque chiarito che l’aggiornamento del gearing avrà l’obiettivo di un graduale aggiustamento verso livelli più vicini rispetto a quelli adottati da altri regolatori europei, che utilizzano un  rapporto 1:1 tra capitale proprio e debito, mentre qui da noi l’elemento preponderante è il capitale proprio. Ci si augura, ad ogni modo, che il differente grado di leverage sia adeguatamente trasferita nel Beta.

TASSAZIONE

 I fattori TP (aliquota di incidenza delle imposte sul risultato d’esercizio) e tcp è (aliquota fiscale per il calcolo dello scudo fiscale degli oneri finanziari) saranno aggiornati dall’Autorità sulla base dei livelli di tassazione del prossimo triennio. A rigor di logica dovrebbe essere una situazione win win. Infatti se il livello di tassazione diminuisce, si abbassa il valore del WACC ma chiaramente le imprese dovrebbero pagare meno tasse. In caso di aumento delle tasse aumenterebbe anche il livello di WACC.

Da considerare, in tema di fiscalità, che “solitamente” le varie tasse e balzelli si pagano su valori nominali (quindi espressi in €/anno corrente), mentre abbiamo già detto più volte che i valori dei parametri del Wacc sono reali. Dato che applicare un’aliquota media di tassazione nominale su valori reali sarebbe corretto come prendere mele per pere, è stato introdotto il fattore corretti F, che corregge per l’inflazione l’effetto della tassazione.

Ma alla fine, qual è il Wacc per i prossimi 3 anni? Lo vediamo nella seguente tabella:

tabella wacc

CONCLUSIONI

L’autorità ha mantenuto sostanzialmente inalterata la formula del WACC utilizzata nei precedenti periodi regolatori salvo alcune correzioni legate all’utilizzo di valori reali anziché nominali. Il risultato comunque non cambia in quanto il WACC è comunque calcolato pre tasse e in termini reali.  Quello che è cambiato è invece il riferimento in termini di paesi ai fini del calcolo dei differenti valori. L’impianto dell’Autorità è costruito prendendo a riferimento i valori dei paesi “virtuosi” con rating AA in area euro (Germania, Francia, Paesi Bassi e Belgio) e applicando un rischio paese (tramite il country risk premium) per tenere conto della situazione italiana.  Quello che andrà verificato nei prossimi aggiornamenti è se tali paesi benchmark rimarrano “virtuosi” o qualcuno prenderà qualche quattro in pagella.  Ad oggi infatti la Francia presenta una situazione economica non troppo distante da quella italiana e anche la Germania comincia a dare qualche segnale di sofferenza.  Vedremo quindi nei prossimi anni cosa accadrà.

Ci vediamo alla prossima e, ahimé, ultima puntata sul Wacc in cui cercheremo di stimare gli impatti della riforma dell’Autorità  sul cliente domestico tipo.

Nota a margine: Se state leggendo queste righe, sappiate che avete tutta la mia stima e riconoscenza e, per dimostrarvelo, se quando mi incontrate mi dite il codice segreto riportato di seguito avrete una bibita a vostra scelta gentilmente offerta da nuovaenergiablog e da energyaffairs.it!

CODICE OFFERTA: MILWACC (che sarebbe abbasso il Wacc!!!!)

Monitoraggio Attività AEEGSI – Gennaio 2016

Eccoci qui ad iniziare un nuovo entusiasmante anno della strabiliante, fantastica, insostituibile rubrica sul monitoraggio dell’attività dell’AEEGSI!

Non perdiamo tempo e andiamo a vedere mese di Gennaio 2016.

Dopo la tradizionale abbuffata di atti di fine anno (89 nel dicembre 2015), si ricomincia – sempre rispettosi della tradizione – in (relativa) surplace: nel mese in esame sono stati approvati “solo” 31 atti.

Naturalmente, il confronto Gennaio t Vs Dicembre t-1 ha poco senso, vista la già descritta e nota “stagionalità” dell’attività dell’AEEGSI, dove gennaio tradizionalmente è piuttosto off-peak.

Più sensato, invece, il confronto con i mesi di gennaio degli anni precedenti.

Il gennaio 2016, in questo senso, con i suoi 31 atti approvati si colloca tra i migliori degli ultimi 4 anni, superato di poco solo da gennaio 2013 quando gli atti approvati sono stati 35. Rispetto al gennaio 2015, poi, si registra un leggero aumento dell’attività (31 atti Vs 27; ovvero +15% circa).

La stragrande maggioranza degli atti approvati sono costituiti da delibere (28 su 31; 90%). Queste ultime sono composte, oltre da delibere regolatorie (Tipologia R, 10) da delibere amministrative e sanzionatorie (8 e 6, rispettivamente).

A livello di settore, nel mese quello più rappresentato è stato quello amministrativo (9 atti), a pari merito con il gas e seguiti dal settore elettrico (8). Più staccato il settore idrico (solo 2 atti).

Si registrano infine 2 DCO relativi al settore gas (1 a gennaio 2015; 3 a dicembre 2015) ed un parere.

Vi lascio con i consueti, bellissimi, grafici e tabelle esplicative.

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Il V Periodo Regolatorio Dis/Mis Elettricità: Nozze con Fichi Secchi?

Pochi giorni fa è scaduto il termine per l’invio all’Autorità per l’Energia Elettrica, il Gas ed il Sistema Idrico delle osservazioni sul DCO 5/2015/R/eel.

Il documento, come noto, era molto atteso dai distributori di energia elettrica, ma anche altri settori (alcuni esterni al mondo dell’energia) non erano indifferenti al suo (presunto) fascino, visto che si sperava in qualche succulenta anticipazione su un tema caldissimo: la remunerazione del capitale, of course!

Credo, però, che molti siano rimasti piuttosto delusi (basti vedere la debole risposta borsistica, che in tempi recenti e su argomenti simili era stata anche eccessiva). Il motivo? Semplicemente, ci si aspettava una succulenta fiorentina (magari con qualche contornino stuzzicante) e invece…..niente…..è arrivato un brodino vegetale, che la carne – lo dicono tutti – fa male e l’Autorità è buona e alla nostra salute ci tiene! Naturalmente, il maitre – immaginando il disappunto – non ha mancato di formulare vaghe promesse sulle portate successive, dai nomi esotici e suggestivi (Totex, molto nativo americano…..abc, molto dadaista).

Tuttavia, anche il brodino, preparato in modo adeguato e con il giusto bilanciamento di sapori, può essere un piatto di haute cuisine (e lo chiameremmo consommè!). Questo, però, manca un po’ di struttura e di equilibrio e quindi rimane un normalissimo brodino.

Il mancato equilibrio che gli impedisce di oltrepassare le Alpi come un novello Annibale (al contrario, va beh….) dipende sostanzialmente dallo sbilanciamento nel dosaggio di alcuni ingredienti-chiave della ricetta: le necessità tecniche e le risorse economiche.

Nel documento, infatti, viene svolta un’analisi molto approfondita e assolutamente corretta (e in gran parte presa di peso dalla consultazione del CEER sul ruolo dei DSO, cui l’Autorità ha attivamente partecipato) di molti aspetti normativi e tecnici del servizio, per il quale viene tratteggiato un futuro di gloria ed onore, senza però indicare chiaramente i mezzi economico/finanziari per raggiungere fattivamente questo futuro, questo sole dell’avvenire.

E’ tutta qui la (voluta?) contraddizione alla base del documento: tante idee, tanti progetti, tanto desiderio di innovazione tecnologica ma poca, pochissima analisi schietta dell’attuale situazione economico/finanziaria/patrimoniale italiana ed europea, in cui evidentemente i distributori sono immersi e con cui fanno i conti ogni singolo giorno che passa.

L’assenza di una serena comparazione tra i desiderata iperuranici e i vincoli della imperfetta materia, quindi, portano ad una serie di proposte disallineate con gli obiettivi, come ad esempio (SPOILER ALLERT: roba tecnica e anche un po’ noisetta….!) la contrazione da 8 a 4 anni del periodo di restituzione delle extra-efficienze, ma anche il concetto stesso di restituzione di extra efficienze ottenute nel 4° periodo regolatorio, quando si era fissato l’X-Factor pari a 0, senza dimenticare la proposta di eliminare l’incentivo (lasciando però la penalità!) per la riduzione della durata delle interruzioni.La questione, ovviamente, è: perché comprimere a tutti i costi i ricavi degli operatori, quando evidentemente gli obiettivi fissati richiedono sforzi finanziari notevolissimi? Come finanzio la smartizzazione di tutte le reti, se i soldi che ho bastano a malapena a rattoppare la rete per non cadere nella penalità (questa sì rimasta) per interruzioni troppo lunghe?

Per fare un paragone ardito, mi sembra che si stia riproponendo in piccolo IL problema europeo per eccellenza: l’eccesso, la smania, il pressante desiderio fisico e psicologico di austerity. In Europa, tutti possono vedere dove questo eccesso ci ha portato, e non è certamente questa la sede per parlarne. Però bisogna dire chiaramente che una “austerity tariffaria” sarebbe ugualmente dannosa: nell’immediato non porterebbe alcun beneficio al cliente finale (i costi di rete sono il 17,5% circa del costo totale , quindi circa 88 euro/anno per un utente tipo…che c’è da risparmiare?! una manciata di spicci all’anno?!), mentre nel medio periodo provocherebbe dei seri danni in termini di obiettivi non conseguiti o conseguiti in netto ritardo.

Tale austerity, inoltre, provocherebbe esattamente quello che ha provocato nei paesi del Sud Europa negli ultimi anni, ovvero una fuga irreparabile di investimenti diretti e indiretti: così come moltissimi investitori esteri sono fuggiti a gambe levate da Italia, Grecia, Spagna per il fatto che il rischio era troppo alto rispetto a quello che si sarebbe potuto ottenere a causa di una domanda in fase franante, così gli investitori fuggirebbero da un settore che ha bisogno di molti investimenti e che, però, non garantisce alcun ritorno.

Ad ogni modo, per avere un quadro più chiaro della situazione, non resta che aspettare che il maitre di cui sopra ci serva il primo (il dco sul wacc, natürlich!) in cui si spera che i sospetti finora emersi sull’effettività delle 3 stelle Michelin date al ristorante siano prontamente fugati.

(quanto scritto rappresenta esclusivamente il punto di vista dell’autore).